Analyse Just Eat Takeaway Q1-2024

17 april 2024

Vanochtend, 17 april 2024, kwam het maaltijd- en boodschappenbezorgbedrijf Just Eat Takeaway (ticker: AMS:TKWY) met zijn kwartaalcijfers over het eerste kwartaal van 2024 (Q1-2024). Hieronder een analyse van deze cijfers.

Key Figures:

Total GTV 6,547 miljoen.
Total Orders 214,2 miljoen.
Noord Europa +5% GTV groei in Q1-2024 t.o.v. Q1-2023 (constant currency +4%).
UK&I +11% GTV groei in Q1-2024 t.o.v. Q1-2023 (constant currency +7%).

Just Eat Takeaway zag zijn GTV als Group (excl. Noord Amerika) groeien met +4% in Q1-2024 t.o.v. Q1-2023 (+3% in constant currency), hetgeen in de 2024 guidance range valt van 2-6% jaar-op-jaar groei.

"Just Eat Takeaway.com started the year well, with the acceleration of GTV growth in UK and Ireland and our continued momentum in Northern Europe in Q1 2024. We are excited that the investments in our business are paying off, and we are looking forward to the rest of the year."
- Jitse Groen

Just Eat Takeaway herhaalt zijn eerder gepubliceerde guidance voor 2024, inclusief een Adjusted EBITDA van ca. €450 miljoen en een positieve kasstroom (voor veranderingen in het werkkapitaal).

Orders (in M)	Q1-2023	Q1-2024	% (Q1-2023)
North America	74,1	64,9	-12,4%
Northern Europe	69,1	68,2	-1,3%
UK/I	59,9	60,3	0,7%
SEANZ	24,7	20,8	-15,8%
Totaal	227,8	214,2	-6,0%

Kijkend naar het aantal gefaciliteerde orders, liet JET alleen in UK/I een lichte groei zien. In de overige segmenten was er per saldo een netto krimp in het aantal gefaciliteerde orders.

GTV (in €M)	Q1-2023	Q1-2024	% (Q1-2023)
North America	2628	2343	-10,8%
Northern Europe	1914	2002	4,6%
UK/I	1544	1707	10,6%
SEANZ	580	495	-14,7%
Totaal	6665	6547	-1,8%

Kijkend naar de GTV (Gross Transaction Value) laten zowel UK/I als Noord Europa een groei zien. Gezien JET zijn eigen omzet bestaat uit een percentage van deze GTV, die over FY2023 ca. 19,7% noteerde, valt te concluderen dat de kernmarkten UK/I en Noord Europa - samen goed voor 60% van de groep's GTV - progressie laten zien ondanks een lage delta in ordergroei.

ATV	Q1-2023	Q2-2023	Q3-2023	Q4-2023	Q1-2024
	€ 29,26	€ 29,51	€ 29,70	€ 30,26	€ 30,56

Hiermee liet de ATV (Average Transaction Value) een stijging zien van +4,5% t.o.v. Q1-2023.

In lijn met de berichtgevingen van gisteren, 16 april 2024, stopt Just Eat Takeaway zijn activiteiten in Nieuw-Zeeland. Volgens het bedrijf is de financiële impact immaterial. Dit is mijns inziens een mooie eerste stap in belangrijke (kapitaalallocatie) beslissingen die het management van JET zal moeten gaan nemen de komende maanden. Grubhub, de divisie in de USA, staat ook nog steeds in de (gedeeltelijke) verkoop:

Management, together with its advisers, continues to actively explore the partial or full sale of Grubhub.

De resultaten van Noord Amerika, waaronder Grubhub valt, lieten eveneens weer een YoY krimp zien. De velocity of change is echter wel verbeterd. QoQ liet Noord Amerika in Q1-2023 t.o.v. Q4-2022 een daling zien in GTV van 8,1%. In Q1-2024 t.o.v. Q4-2023 noteerde dit een daling van 3,4%. Voor SEANZ zijn deze getallen respectievelijk -4,61% t.o.v. -2,17%.

Just Eat Takeaway Analyst Presentation Q1-2024

In de analistencall werd gesproken over de NYC fee caps. Jitse Groen geeft aan dat Grubhub hard op weg is om FCF breakeven te draaien, inclusief de NYC fee caps restricties. Inzake de fee caps is reeds nog een lopend proces in de NYC council.

JET als Group (excl. NA) liet een GTV groei zien van +3% op basis van constante valuta koersen. Jitse Groen geeft aan dat het bedrijf veel initiatieven heeft om deze groei richting de bovenkant van de opgestelde 2% tot 6% jaar-op-jaar groei in GTV, waaronder:

Supply. Extra partners zijn toegevoegd inzake food delivery + non-food (dierenvoeding in Duitsland). Daarnaast zijn er ook extra supermarkten in EU toegevoegd.
Increasing active user base. In veel landen is dit kengetal de cijfers van de COVID-19 periode voorbij gestegen.
Order frequency. Volgens Groen op dit moment nog een klein beetje lager dan ten tijde van COVID-19, maar dit moet ook omhoog als het bedrijf extra aanbod toevoegt aan het platform.

Inzake de 7 miljoen afname in orders QoQ geeft Jitse Groen aan dat dit vrij normaal is als je kijkt naar voorgaande non-covid jaren. Jaar-op-jaar is een verbetering zichtbaar in de QoQ ontwikkelingen, hetgeen ook in de afbeelding hieronder is weergegeven.

Key drivers in UK/I zijn GTV en order groei heeft volgens Jitse Groen als grondslag het succes van de adaptatie van grocery (boodschappen) in de UK/I. Andrew Kenny (CCO) voegt hier aan toe dat grocery orders op dit moment voornamelijk voorkomt uit bestaande klanten, maar dat het plan is om ook nieuwe klanten via grocery op het platform van JET te verkrijgen.

"Northern Europe in terms of user base is doing extremely well."
- Jitse Groen.

In de vorige analistencalls is het vaak gegaan over de investeringen voor het verbeteren van de logistieke keten en processen in UK/I. Volgens Andrew Kenny werpen deze investeringen nu hun eerste vruchten af. Ook in marge.

"Overall, the momentum has been building for a number of quarters now. [...] (this) now translates from healthy GTV growth to order growth as well."
- Andrew Kenny.

Groen over ATV: de gemiddelde transactiewaarde ligt buiten onze controle. Als restaurants hun prijzen verhogen, dan stijgt ook de ATV. De ATV op grocery orders ligt doorgaans iets hoger dan dat op food delivery orders. Een toename van de orders inzake boodschappen kan ertoe leiden dat de gemiddelde ATV dan ook zal toenemen.

"I think it is likely that we'll see an increase of the ATV in the next 6 months."
- Jitse Groen.

Inzake Nieuw-Zeeland: Nieuw-Zeeland is een kleine markt, en JET was hier niet een van de koplopers, aldus Groen. Verdere investeringen zouden niet zinvol zijn. In Australië daarentegen zijn we een van de grotere spelers. Logistiek speelt een belangrijkere rol in Australië, hiervoor dien je een lange termijn horizon te hebben, aldus Groen. Dit kan leiden tot consolidatie of disposal, of tot lagere investeringen.

Conclusie + Waardering

In conclusie laten kernmarkten Noord Europa en UK/I versnelling van de groei zien in GTV (zie ook het figuur hieronder). Hierbij komen de investeringen in logistiek en efficiëntie, alsmede het verhogen van het aanbod middels het blijvend uitbreiden van het aantal partners, terug in GTV growth voor zowel Noord Europa als UK/I, alsmede order growth in UK/I. Noord Amerika en SEANZ laten vooralsnog een krimp zien jaar-op-jaar, maar laten hierbij wel verbetering zien door een afvlakking van deze krimp in vergelijking met voorgaande perioden.

Mijn waardering voor JET als Group is naar aanleiding van de Q1-2024 cijfers vrijwel onveranderd gebleven. N.a.v. de FY2023 rekende ik met een GTV groei van 4% voor zowel Noord Europa als voor UK/I. Beiden vallen positiever uit met respectievelijk +4,6% en 10,6%.

Reken je met een GTV groei voor Noord Europa van +4,5% voor de komende kwartalen, dan kom je uit op een bedrijfswaarde van €3,2 miljard op basis van een AEBITDA percentgage van 5% en een EV/AEBITDA multiple van 8.0.

Reken je met een GTV groei voor UK/I van +7,5% voor de komende kwartalen en reken je met eenzelfde multiples, dan kom je uit op een bedrijfswaarde van €2,8 miljard voor de landen UK/I.

Corrigeer je voor het laatste bekende netto schuldpositie van €378 miljoen, dan levert dit een bedrijfswaarde op van €5,7 miljard voor de kernmarkten UK/I en Noord Europa.

In dit scenario zijn de divisies Grubhub (Verenigde Staten), Skip The Dishes (Canada) en Menulog (Australië) nog niet meegenomen, alsmede alle Zuid-Europese markten. Reken je met een netto waarde van €600 miljoen voor deze divisies en landen, dan kom je uit op een totale geïmpliceerde beurswaarde van €6,3 miljard.

Op basis van 219,966,059 issued shares op 31 december 2023, komt hiermee de waarde per aandeel uit op €28,67.

Op basis van een AEBITDA outlook van €450 miljoen voor 2024, en een market cap van €2,7 miljard (d.d. 17-04-2024) en een netto schuldpositie geraamd op €378 miljoen, zit je op een EV/AEBITDA-ratio van 6.8 voor JET als Group. Reken je exclusief NA en SEA (ad €600 miljoen geïmpliceerde waarde), dan noteren Noord Europa en UK/I gezamenlijk op een EV/AEBITDA van 3.3 (op basis van 5% AEBITDA / GTV).

Mijns inziens kunnen deze twee kernmarkten op een EV/AEBITDA multiple van 8.0 traden zonder de ballast van NA/SEA(NZ). Hier hoort m.i. een koers van ruim €28 bij, ofwel een upside van 115% op de huidige koers ad €13,32.

Het management van JET heeft de afgelopen 12 maanden mooie ontwikkelingen laten zien op het gebied van kapitaalallocatie:

Investeringen in Noord Europa en UK/I op de gebieden efficiëntie (investeringen in logistiek) en uitbreiden aanbod (increasing supply en partners), alsmede increasing active user base (marketing euro's slimmer inzetten). Deze investeringen zullen de komende kwartalen verder aan het licht komen als naast GTV ook een groei in het aantal orders voor de kernmarkten Noord Europa en UK/I zichtbaar zal worden.
Afscheid nemen van bleeders als Nieuw-Zeeland. Onder het bewind van de nieuw aan te stellen CFO Mayta Oosterveld kan het bedrijf zijn M&A opties verder onderzoeken en gaan uitvoeren. Mayta Oosterveld heeft ervaring opgedaan als VP Mergers & Acquisitions bij Ahold Delhaize. De afgelopen jaren was zij daarnaast werkzaam bij supermarktketen Plus als CFO en Co-CEO.
Het bewijzen aan de markt dat het verdienmodel van JET wel degelijk deugt en dat er wel degelijk vrije kasstromen vallen te behalen (zelfs inclusief FCF drukkende landen). Dit is in contrast met kritische analisten die vorig jaar beweerden dat het bedrijf nooit FCF positief zou kunnen worden.

Dit is echter nog niet zichtbaar in de aandelenkoers van Just Eat Takeaway. Voor mij als aandeelhouder persoonlijk is JET een turn-around kandidaat (catalyst: M&A), waarbij ik wil inspelen op de volgende potentiële ontwikkelingen:

Resolvement Fee Caps NYC. Een opheffing van de fee cap restricties in NYC zou volgens Jitse Groen bijdragen aan een +$100 miljoen in de winstgevendheid van Grubhub. De opheffing van deze fee caps lijkt steeds dichterbij te komen, ook al is het nog geen definitieve zekerheid. De opheffing van deze NYC fee caps en de daaraan gelieerde waardeverhoging van Grubhub is mijns inziens nog niet in de huidige aandelenkoers verwerkt.
Met de consolidatie of displosal van overige restmarkten (Canada, Australië en Zuid-Europa landen waar JET geen dominante positie heeft) kan het bedrijf cash en toekomstige vrije kasstroom verruimingen realiseren (negatieve FCF landen drukken niet meer op groeps FCF).
Het introduceren van een additioneel aandelen inkoopprogramma, zo lang bovenstaande triggers nog niet hebben plaatsgevonden of nog niet zijn verwerkt in de koers, leidt tot een verhoogde intrinsieke waarde per aandeel op lange termijn (mits deze aandelen worden ingetrokken). Kijkend in de toekomst kan het inkopen van eigen aandelen, met de verkregen cash van eventuele verkochte divisies, leiden tot een verhoging van de EPS en FCF/share, hetgeen - op basis van gelijke multiples - vervolgens weer kan leiden tot een mogelijke koersstijging.
Mocht het bedrijf slagen zijn focus terug te brengen naar kernmarkten Noord Europa en UK/I, dan is de uitkomst een winstgevend en FCF-positief bedrijf in een groeiende sector. Hierbij hoort mijns inziens een flink hogere waardering dan dat nu het geval is.

De kans bestaat echter ook dat het bedrijf in bovenstaande niet slaagt en de deur openzet voor concurrenten om met wel goede en slimme kapitaalallocatie hun aanwezigheid in Europa te vergroten.

Voor nu acht ik de upside echter groter dan de downside. Ik blijf hierbij kritisch de ontwikkelingen binnen het bedrijf en de markt toetsen, alsmede de beslissingen en kapitaalallocatie van het management.

Disclaimer.
Alle publicaties op deze website (https://beursbaas.eu), in de vorm van artikelen, documenten of andere vormen van (digitale) communicatie, zijn geen beleggingstips of -adviezen. Enkel wordt getracht informatie te geven over de beleggingswereld en het analyseren van bedrijven. Daarnaast kunnen er meningen worden gegeven over bedrijven specifiek, of over het sentiment van de economie als geheel. Deze meningen, ongeacht gepresenteerd met feiten en/of cijfers, zijn eveneens geen beleggingstips- of adviezen. De documentatie, gepresenteerd op de website, kan onjuistheden en/of onregelmatigheden bevatten. Doe altijd je eigen onderzoek en raadpleeg meerdere bronnen alvorens het overgaan tot mogelijke beleggingsbeslissingen. Beursbaas en/of de auteur(s) zijn geenszins verantwoordelijk voor eventuele geleden schade als gevolg van onjuistheden en/of onregelmatigheden in de communicatie en/of documentatie op de website of in de aangeboden producten en/of diensten. Bij het observeren van onjuistheden en/of onregelmatigheden, het verzoek om contact op te nemen zodat dit kan worden gecorrigeerd. De auteur had op 17-04-2024 een long positie in Just Eat Takeaway.com ($TKWY).